公司 来源：长江证券股份有限公司 2020-05-13 16:30:05
上汽通用企稳是上汽复苏的基盘
2019 年上汽通用销量下滑18.8%，占上汽集团销量比重为26%，上汽通用的大幅下滑是上汽集团销量弱于行业的主要因素之一，也导致上汽集团2019 年利润大幅下滑。从历史看，上汽通用表现稳健，历经自主品牌上攻、大众SUV 周期等冲击，市占率依然稳定在8%左右。公司在国内以泛亚为基础的本土化能力和品牌积淀使上汽通用保持了强劲的综合实力。我们认为2019 年上汽通用的下滑更多是短期产品策略和车型周期导致的。
拆解上汽通用之一：三缸发动机切换带来量与价双重影响
上汽通用自2017 年推广三缸发动机(简称三缸机)车型，到2019 年三缸机车型占比已经达到39%，从车型比重和销量比重来看，上汽通用是全市场切换三缸机力度最大的车企之一。但国内消费者对三缸机廉价、不稳定的固有印象，导致全市场三缸机推进均不及预期，其中通用三缸机销量中枢普遍比未切换前下滑30%以上，且三缸机车型折扣普遍高于竞品车型。因此，三缸机产品切换对上汽通用中小车型带来量价的双重打击。
拆解上汽通用之二：中大型车代际交替致使销量承压
上汽通用2019 年中大型车销量下滑25.5%，主要原因是主力车型昂科威上市已五年，生命周期尾声又面临更加激烈竞争，销量大幅下滑。凯迪拉克销量在2019 年首次下滑，ATSL 和XTS 的停产导致凯迪拉克销量触底。中大车型销量的下滑也导致了上汽通用的盈利能力下降。
展望2020：动力切换企稳小车销量，新车周期带动大车增长
上汽通用目前已经开始提供四缸版本给予消费者更多选择，英朗、科鲁兹四缸机在4 月已上市，后续其他小车也将增加四缸机配置，未来销量有望企稳。昂科旗上市和昂科威换代，将带动别克中大型车销量;新一代凯迪拉克CT4、CT5 设计更加动感，接替ATS、XTS 有望稳定凯迪拉克销量。
投资建议：低迷期即将过去，通用企稳吹响复苏号角
上汽通用自2019 年9 月持续去库，“低库存+低基数”为后续增长提供基础。2020 年4 月上汽通用零售销量首次回正，积极信号已现。小车四缸机增配有望企稳后续销量。中大型车新产品投放有望推动销量恢复增长。上汽通用的恢复将支撑上汽集团市占率的企稳以及利润的增长。预计2020-2022 年上汽集团EPS 分别1.90、2.59 和2.86 元，对应PE 为10.6X、7.8X 和7.0X。
风险提示： 1. 汽车行业需求持续低迷;
2. 公司四缸机车型市场接受度低于预期。
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