5月6日，浙江帕瓦新能源股份有限公司(以下简称帕瓦股份)科创板IPO成功过会。招股书显示，帕瓦股份主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售。

《电鳗财经》注意到，近年来，帕瓦股份的几大客户也在布局三元前驱体，将与其形成直接竞争，此外，该公司的研发费用计录方法值得深究，且其数亿元营业收入金额“对不上数”。

产品存被取代风险

招股书显示，帕瓦股份属于宁德时代的供应链公司，2021年末向宁德时代控股公司湖南邦普和广东邦普供应单晶型NCM5系三元前驱体产品。但2022年第一季度，宁德时代的业绩出现大幅下降，2022年一季报显示，宁德时代实现营业收入486.78亿元，同比增长153.97%;实现净利润14.9亿元，同比下降23.62%，扣非归母净利润仅为9.77亿元，同比下滑了41.57%。

由此可见，即使该公司进入了宁德时代的供应链，也难保证业绩和盈利的持续?而且，值得注意的是，近年来帕瓦股份的业绩犹如坐上了过山车。

从2018年至2021年(以下简称报告期)，帕瓦股份实现营业收入分别为63809.99万元、53749.41万元、57901.36万元和85790.38万元;净利润分别为3606.14万元、2026.80万元、4098.38万元和8341.53万元。该公司的营业收入和净利润与2018年对比出现双降，2020年其营业收入比2019年仅增长了4151万元，2021年有比2020年增长了27889.02万元。而且2020年净利润增幅高达93.87%，却远超过了营业收入增幅7.7%，营业收入增幅远远小于净利润增幅。

同期，经营活动产生的现金流量净额分别为-1883.87万元、6726.04万元、3711.79万元金和-24097.89万元，2018年、2021年为负数，2022年第一季度为-6041.65万元，可见该公司业绩的含金量不足。

招股书显示，帕瓦股份主要客户包括厦门厦钨新能源、湖南杉杉能源科技股份有限公司、陕西红马科技有限公司等。

据相关媒体报道，这几家客户都在布局自己的三元前驱体生产项目，比如：陕西红马科技占地201亩，总投资16亿元，自2017年底开工建设以来，已完成投资9亿元，一期建设的4条生产线已正式投产，产能已经全部释放。二期工程的三元厂房和前驱体厂房主体已建设完成，前驱体厂房将进入设备安装阶段。项目全面建成投运后可形成2万吨/年三元前驱体和2万吨/年三元正极材料的生产规模，预计全年可实现工业产值48亿元、利税5亿元，共可为社会提供就业岗位258个。

客户也在布局三元前驱体，这是否意味着帕瓦股份将面临更加激烈的竞争?

此外，帕瓦股份的第一大客户厦钨新能曾发布公告称2022年1月1日至2024年12月31日，厦钨新能预计向帕瓦股份采购三元前驱体合计约为4-7万吨，2022年8000-15000吨、2023年15000-25000吨、2024年17000-30000吨，具体以双方实际签署的购销合同等为准。但此后这笔采购好像没有了下文。

招股书显示，帕瓦股份对厦钨新能较为依赖，从2018年合作伊始，厦钨新能便跻身帕瓦股份的前五大客户之列，此后的年度更是一跃成为其第一大客户。2018年合作当年，厦钨新能便为帕瓦股份贡献1.06亿元营收，占当期营收比例为16.58%。2019年至2021年，厦钨新能为帕瓦股份带来的营收分别为2.27亿元、1.49亿元和5.09亿元，占当期营收的比重分别为42.25%、25.74%和59.38%。

而且，值得注意的是，厦钨新能作为帕瓦股份第一大客户，2021年9月同时也与中伟股份签署战略合作框架协议，自协议签署之日至2023年12月31日，三元前驱体产品的供需量约为1.5万吨-3.5万吨/年。

2021年10月，厦钨新能与荆门格林美签署合作协议，自协议签署至2023年12月31日，荆门格林美将向厦钨新能供应三元前驱体1.5-3.5万吨/年，四氧化三钴0.5-1.5万吨/年。

从厦钨新能的采购情况来看，厦钨新能是否在逐渐摆脱对帕瓦股份的供应依赖?

此外，同样做电池材料生产的杉杉能源，也一直是帕瓦股份报告期内的前五大客户。2019年至2021年，杉杉能源对帕瓦股份的采购额分别为1.81亿元、2.81亿元和1.43亿元，占当期营收的比重分别为33.74%、48.61%和16.71%。

厦钨新能和杉杉能源两家客户为帕瓦股份所带来的营收合计占比已接近8成。而且值得警惕的是，作为客户的厦钨新能和杉杉能源本身均已具备三元正极材料前驱体的量产能力。这就意味着，帕瓦股份被替代的风险不仅是来自同行公司，还有大客户本身。

截至2021年年末，厦钨新能和杉杉能源的自有三元前驱体产量分别为1万吨/年、2.20万吨/年。同期，厦钨新能和杉杉能源的外购三元前驱体产量分别为3.50万吨/年、3.80万吨/年。

对于上述风险，帕瓦股份表示该公司不存在被大客户所替代的风险。但业内人士表示，如果厦钨新能和杉杉能源的自产产量进一步提升，对帕瓦股份来说依旧是不小的威胁。年报显示，厦钨新能2021年的在研项目还包括NCM811等单晶产品，其意图开发出性价比更高的三元前驱体。

截至2021年年末，厦钨新能在三元前驱体共沉淀控制结晶技术的研发中已经累计投入了601.25万元，其预计总投资规模约为1296.29万元。

研发费用记录方法值得深究

招股书显示，报告期内，帕瓦股份的研发费用分别为1595.38万元、1838.89万元、2687.76万元和3207.01万元，分别占当期营业收入的2.5%、3.42%、4.64%和3.74%。报告期内，帕瓦股份的研发费用率均未超过5%。

申报科创板上市的科创属性评价标准之一是要求公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例≥5%，或最近三年累计研发投入金额≥6000万元。而2018年-2020年，帕瓦股份的研发费用合计约为6122.02万元，刚好满足了上述评价标准。

尽管研发投入勉强达标，但帕瓦股份独立研发能力备受质疑且遭到发审委的问询。该公司的招股说明书显示，帕瓦股份与中南大学构建了合作研发关系，中南大学负责三元前驱体的基础研究，帕瓦股份负责三元前驱体小试、中试阶段的研发及产业化落地，并聘用中南大学欧星、明磊、张佳峰为兼职顾问，为研发项目基础理论及技术前沿方向提供咨询指导，不参与具体产品开发工作。

对此，发审委在第二轮问询中要求帕瓦股份说明“是否具备独立研发能力，核心技术是否属于自主研发，与高校等科研机构进行合作研发、聘任兼职顾问等方式进行研发是否符合行业惯例”。

在帕瓦股份的研发费用中，材料投入和职工薪酬占比最高。2018-2021年，帕瓦股份研发费用中的材料投入分别为537.49万元、448.48万元、1085.24万元和1001.37 万元，占当期研发费用的比例分别为33.69%、24.39%、40.38%和31.22%。2020年，材料投入费用同比增加142%，占比也大幅增加。

帕瓦股份的材料投入大部分转化成外品对外销售，2019-2021年形成的外品收入分别为44.02万元、675.20万元和1436.88万元，当年末形成库存产品待售的金额分别为36.48万元、343.71万元和1439.15万元。

由此可见，帕瓦股份的研发投入的材料投入在2020年和2021年出现激增，值得注意的是，随着研发投入中材料投入大增，该公司形成的外品收入和未形成库存产品待售的金额出现激增，因此该公司有将库存产品转移计入到研发费用的材料投入之中的嫌疑，起到美化财报的作用。

此外，帕瓦股份研发费用中的职工薪酬占比也较高。报告期内，的职工薪酬分别为498.84万元、742.65万元、877.83万元和1335.51万元，占研发支出的比例分别为31.27%、40.39%、32.66%和36.03%。

值得注意的是，帕瓦股份2021年研发人员骤然增加了66.67%，但在公司新增的技术人员中，低学历且与主营业务相关性不高的员工较多。

报告期内，帕瓦股份技术人员分别为40人、42人和70人。2021年末的技术人员中，与公司主营业务相关的化学、材料相关专业的技术人员仅增加1名，机械、工程及自动化相关专业的技术人员增加了10名，其他专业的增加了17名。

从研发人员学历上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研发人员中，专科学历研发人员新增12名，专科以下新增8名，本科新增8名。从年龄上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研发人员中，有26名在30岁以上，仅2名在30岁以下。

此外，帕瓦股份还将总经理张宝、副总经理程磊的大部分薪酬计入到研发费用。报告期内，张宝的职工薪酬金额分别为118.12万元、120.72万元和243.16万元，计入研发费用的金额分别为 94.50万元、96.57万元和194.53万元;程磊的职工薪酬金额分别为27.75万元、42.93 万元和49.9万元，该公司将其薪酬全部计入研发费用。正是有了张宝、程磊两位高管的薪酬计入，帕瓦股份在报告期内的研发费用才刚刚超过了6000万元的审核“红线”。

业内分析人士质疑，由于张宝、程磊同时属于技术人员，将职工薪酬计入到研发费用较为合理。但张宝亦是公司实控人之一还兼总经理，其在公司发挥的决策、管理作用无疑很重要，因此将其大部分薪酬计入到研发费用中缺乏合理性。

截至招股书披露日，帕瓦股份共有25项发明专利，其中18项用于主营业务。不过，该公司19项发明专利都集中在2020年和2021年集中取得，与研发投入、职工数量突击增长的趋势一致。

数亿元营收对不上数

招股书显示，帕瓦股份2020年和2021年营业收入增长率分别为7.72%和48.17%，净利润增长率分别为102.21%和103.53%，净利润增幅远超营业收入。

但值得注意的是，帕瓦股份2021年在营业收入达到8.58亿元的前提下，当年销售商品、提供劳务收到的现金仅为3.94亿元，两者差距比较大，其财务数据的真实性遭到质疑。

一般情况下，企业实现的营业收入要么以现金方式流入企业，要么形成应收账款、应收票据等经营性债权。因此，我们对帕瓦股份报告期内的相关数据进行了核算。

根据帕瓦股份在招股书中披露的信息可以估算得出，从2019年至2021年，帕瓦股份包含增值税的营业收入分别为6.07亿元、6.54亿元和9.69亿元。

接下来我们再来看看其现金情况。从2019年至2021年，帕瓦股份销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.48亿元、2.40亿元和 3.93亿元，其中2019年预收款项为22.01万元，2020年和2021年账面合同负债为4734.51元和36.26万元，由此可以推断出该公司2020和2021年度经营性现金流入分别为2.40亿元和3.93亿元。

将含税营业收入与其当期的现金流入相互勾稽后可知，理论上来讲企业2020和2021年度的经营性债权新增金额应该分别为4.14亿元和5.76亿元。

从2019年至2021年，该公司的账面应收账款金额分别为8816.46万元、1.10亿元和8614.81万元;应收票据金额分别为7469.10万元、1.49亿元和1.79亿元，应收款项融资金额分别为439.02万元、1592万元和15116.43万元。由此可以推算出，该公司2020年度和2021年度经营性债权新增金额分别为1.07亿元 和1.42亿元，与理论上应该增加的债权金额相比，分别少了3.07亿元和4.34亿元。

业内分析人士质疑，帕瓦股份的营业收入既没有通过现金形式实现，也没有通过债权形式实现，究竟体现在什么地方了呢?恐怕还需要帕瓦股份方面给予合理解释。

此外，招股书显示，从2019年至2021年，帕瓦股份已背书或贴现，且在2020年和2021年期末尚未到期的应收票据/应收款项融资金额分别为2.89亿元和2.57亿元，即使将上述金额全部视为背书采购，不体现在现金流量表中，扣除上述金额后，仍有0.18亿元和1.77亿元营业收入无法找到数据支撑。由此可见，该公司存在为了美化业绩而虚增收入的可能性。(李炳瑶)